原标题：恒隆集团/恒隆地产：陈启宗致股东函（1）

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的观点，所涉及标的不作推荐，笔者未持有该标的，文章仅为研究学习记录之用，据此买卖，风险自负。

由于对财务管理、会计学和行业格局及供给需求的行为模式知识的缺失，请您务必带着怀疑的眼光看待我所有的数据分析，如果您能指出分析中的漏洞和错误，定将不胜感激。

陈启宗先生已经连续30余年编写致股东函，这种长期价值的精神，着实令人敬佩。先生致股东函有两重目的，一是与股东沟通，让小股东更了解公司的所作所为；二是与市场沟通，讲述房地产行业的种种思考。

恒隆地产致股东函侧重营运事项和市场分析，恒隆集团侧重于论述更多宏观时局，以及对香港楼市的看法。

纵观老先生的对行业的理解和公司的运营，和巴芒的价值投资有很多相同之处，很多细节值得深读思考。

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2011年之前财报，半年报周期为7.1-12.31，年报周期为7.31-6.30。

2011年后更改为自然年。

繁体字部分为致股东函原文。

2001-2002年

1. 太阳底下没有新鲜事。此时香港楼价暴跌六成，政府为提振市场，年轻人可不费一文入住新居，除享有银行按揭以外4年免息贷款，还可以获得现金支持，支付所有相关购置费及装修费。甚至部分年轻人连稳定职业都没有，这简直和次贷危机的成因之一如出一辙，幸好没有打包成次级贷款出来卖，或许港府的金融监管机构多少还是有些底线的。

2. 公司和经济周期息息相关。 这样 的经济形式导致消费低迷，失业率增高，通货紧缩，对商业及写字楼租金收入造成极大影响，且利润下跌大于收入下跌。

3. 公司发行可转换债融资，原因是在市场低迷的情况下拿地。文中提出，地产项目的边际利润，很大程度上取决于拿地的价格。而公司的过往成功，也很大程度上取决于上两轮周期的正确预判，低位购买廉价土地，高位人间清醒拒不出手。

4. 公司的募集手段多种，但不幸的是，不同时期经济和市场状况不同，通过股权还是债券，并非完全能由公司做主。但决策依据主要两点：一是尽量减少对现有股东的摊薄影响，二是避免货币风险。基于第二条原因，有时候公司会用股权而不是债权。

2002-2003年

SARS疫情，租金减免+消杀成本增加。

除須提供免租外，並須付出開支以抗禦該疾病及於期後振興旗下商場之生意；

2003-2004年

1.重设未来顶层战略，以大陆商业及写字楼租赁为发展方向，计划选取30个城市，建设7-10个高端购物中心。

2.择时战术再度成功，两年前低迷的市场，上涨20-40%,而择时成功的关键在于现金流或者在手现金充沛，负债低。不至于低位卖出。与用闲钱投资何其之类似。不过这个择时战略太考验人的认知和定力，商业模式具备天生的缺陷性。

2004-2005年

1.取得天津地块，提出致力于成为中国居于领导地位的购物商场发展商及业主，成为公司战略转折的分水岭。在大陆，本公司将持续发展购物商场，以享有消费力持续增长带来的裨益。 而香港由于比较成熟，大幅度增幅空间有限。

2.会计准则变更，利润表要每半年节点，重估投资物业的资产价值，计入盈利亏损及递延收益，原本此项目只存在于资产负债表，可是目前加入了利润表，政策把本来的隐藏资本全部挖了出来，并且给了人为调节报表利润巨大巨大的空间，真搞不懂为什么要这么做，唯一的说法就是地产增值，公司要多缴税，可负面的影响也太大了吧。

不过幸好，咱们看的管理层正直诚实可信，否则到这就直接PASS了。公司也提到了准则变更对利润表产生的重大影响，所以公司决定每年公布调整后净利润，Good。

3.地产行业走出亚洲金融风暴6年阴霾，销售和租赁市场都开始恢复元气，价格上升。商业恢复速度快于写字楼。

4.当年网评上海楼价见顶，而老先生却说“放眼8-10年或更长时间，今天所谓高价，届时亦会显得便宜”。

5. 城市选择需要人口400-500万以上的大城市，土地价格要适当，计划在20-25亿之间，地址位置要绝对的优越。而土地购入的时机，每5-6年才会出现一次。

6. 公司为资本密集型，过去几十年前，曾经多次募集资金。而由于地产行业周期风险甚高，利用借贷风险巨大，可能影响公司的业务发展决策的执行，所以公司经常增资扩股，不过历史证明，公司的每次增资扩股，都为新老股东带来了相当满意的回报。

2005-2006年

1.取得沈阳和济南地块。

2.回顾了60年代开始至今，香港的房地产市场历史、政策、状况等，房地产成为了香港的支柱产业，批量造富，但也如同股市，大起大落，周期明显。

3.由于地产行业资本密集的属性，纵观国际，控股股东很难掌握35-65这样大比例股份，而香港不同，地产公司不仅从地产获利，还从股市获利。高位增发，低位回购，造成了这种特殊的股权控制结构。

4.这点正是我思考恒隆商业模式之所在，志同道合。

本集團之中樞策略是建立一個地點優越的投資物業組合 ，藉此享有穩健增長的收入；並透過銷售住宅物業發展項目，從而取得額外的收益。

購物商場是我們在內地的主要產品，故在某程度上，我們可被視為消費股而非一家純地產公司。地產是一項工具，可藉此受惠於增長迅速的中國消費；這好比一家時裝或化裝品製造商或零售商，可從中國的消費熱中受惠。本人認為，在中產階級冒升帶動的中國消費浪潮中揚帆前進，是一門僅有少數業務能勝過的好生意。

我們可在幾乎任何一個我們屬意的城市開發項目。只要妥善設計和保養物業，我們很少機會須處理生產商及商店東主所面對的陳舊產品問題。

倘我們在最佳地點興建合適產品(我們現時正這樣做)，自可妥善管理價格競爭。未來八至十年，我們會打造出一項「專利」生意。一旦完成後，它可年復一年帶來穩定的租金收入。

倘前景這麼美好，為何所有人不趨之若鶩？

首先，很少人認為從事地產業需要明確清晰的策略，我們對此並不認同。由進入內地市場首天起，我們已有明確的策略。如有需要，我們當然可修訂策略，以配合市場發展。根據這項策略，我們首階段專注上海。這任務我們辦得很成功，坦白說遠超我們原來的預期。港匯廣場所有物業已於近期落成，待上海恒隆廣場今年底全部竣工後，首階段便會完結。

數年前，當集團在上海取得初步成功後，管理層腦海中浮起的問題是：我們下一步怎樣做？預期來自銷售香港住宅項目的可觀現金流，以及香港本土欠缺可提供合理回報的新機會，均促使我們迫切地作出思考。我們開始穿梭神州大地，以將上下而求索的精神，最終定出明確的策略。去年，我們決定在本人致股東函件內公布這項策略，而本人今年在主席報告內再加以詳述。坦白說，我們並未見到有許多香港地產公司，就發展內地市場擁有明確清晰的計劃。

其次，我們視中國項目為長線投資。把物業出租而非出售，在內地頗為罕見。大部份內地發展商需要資金周轉，故須出售項目，甚至在項目完成前進行預售。迄今，我們未見有任何公司擁有可與我們相比的長線投資視野。如上文所述，我們成為政府垂青的土地買家，部分原因是我們願意不出售項目。這意味著，我們經常沒有競爭對手。

此外，鑑於內地證券市場迅速發展，更何況香港及/或海外資本市場提供機會，故我們可把中國項目資本化。在可見將來，我們並無類似計劃，但知道這是可行的方法也是好的。

第三，要充分落實本集團的策略，涉及很大的難度 。這要求很多學問 ，由土地選址、設計概念、詳盡設計、以至處理政府關係及租戶關係等 。管理層必須嚴守紀律，這與從事製造業無異，也許會令有些人士感到意外 。中國內地並非最容易經商的地方，變幻似乎是中國內地唯一的永恒。無怪人們為何難以舉出一家全國知名的成功地產公司(尤其商業物業公司)。在今天的中國(正如在其他發展迅速的經濟體系一樣)，其中一個最大的誤解是：進行地產項目乃易如反掌。也許是吧，但要項目成功卻十分困難。放眼一看，幾乎每個主要城市，都有許多怪模怪樣兼且十室九空的建築物，便可見端倪。它們的存在對當地城市誠屬壞事，卻也意味著，最低限度至現時為止，我們面對的是輕微的競爭。成功需要很多因素配合，故管理層的素質甚為重要 。本人欣然匯報 ，我們現已擁有一支卓越的管理團隊。

能源平均佔集團旗下商業物業近百分之二十二的營運成本，故我們不斷努力，以更佳的設計和管理來降低能源用量。

2006-2007年

1.取得无锡和济南地块。

2.谈论转战大陆的策略逻辑。

抗拒轉變乃屬徒勞無功，最終只會損害香港整體經濟，唯一前路是停止嗟嘆命運並尋求自強之道，藉此掌握新發現的良機。

當落成物業租出後，該等新項目首三年應可取得百分之五至百分之七的每年投資回報，而三年租約後的第二期租約應可每年提供百分之八至百分之十一之回報，第三期租約之回報也許可達百分之十二至百分之十八。儘管挑戰重重，但在此等預期數字鞭策下，管理層自當銳意奮力前行。

3.在内地原来规划的10-12个项目，今年表述为18个，也许有股价连年上涨的效应，是年，恒隆已经从香港第12地产商上升为第2位，不复权股价也从2002最低的6.3元涨到今年最高的48元，5年8倍涨幅+分红收益，貌似中间还有增资扩股，这样收益就更爆炸了。

集團原預算在上海以外八至九個城市進行十二個項目，如今集團計劃在十或十一個城市進行十八個項目。

該等修訂是基於下列原因而作出。

首先，管理層現抱有信心，原定十二個項目之數乃可行有餘。

其次，近數年建立團隊之努力已取得成果，集團有信心其團隊能執行為數較多的項目。

第三項原因乃機遇處處。未來數年，中國有許多充滿經濟活力的城市行將起飛。倘集團現時未能進軍該等市場及取得其最佳地塊，有可能永遠錯失良機。價格或會偏離集團意願，但更糟者乃最佳之地塊可能被他人捷足先登。故此，在購置土地方面有一定的迫切性。

第四項原因是，在較少數城市進行較大型項目有多項重大裨益。發展內地物業涉及大量管理時間，倘能集中在較少數城市，管理上會較為容易，因而更事半功倍。

最後一項原因是，集團財政甚為穩健，應付逾十二個項目仍綽綽有餘。

中國經濟增長超凡出眾，歷史將顯示此乃二十一世紀之最大商機。上次出現此情況的時間約為一八九零至一九一零年間，其時美國西部正在開放。不同之處是，中國今天擁有十三億人口，非美國一世紀前之五千萬人口可以相比。

然而，中國地產業並非所有環節均同樣吸引，故集團特意選擇了吾等認為最佳之環節。憑著明智決策和小心執行，本人有信心集團會成為大贏家之一。

許多人謂在中國購地乃輕而易舉，並吹噓其在中國擁有縱非千萬亦是數以百萬計平方米之土地。然而，這完全視乎其擁有的土地類別。集團之策略是在經濟蓬勃的城市的最佳地點購入最大幅的土地，並僅在繁盛的現有商業區進行土地購置。

4.公司首次提出，大陆竞争加剧的预期，但价值投资，知易行难，像不像，像不像 。后来陈启宗说过， 如果不是家族控股，而是职业经理人公司，根本无法执行这样的策略，其实就是基金经理做价值投资的难处所在，也是巴菲特放掉短期资本，搞伯克希尔控股公司的原因，此乃体制和人性。

由於集團取得成功，許多公司正研究吾等之策略，而集團之策略有頗高的透明度。（本人兩年前就是否公開吾等之策略，曾在內心有一番掙扎，結果我們決定公開。本人在致股東之週年函件記錄了該思索過程，並詳述了吾等之計劃。）

競爭對手可嘗試模仿，但本人於二零零五年時已指出，大部分（如非全部）對手均低估了箇中難度。麻煩不單來自技術問題，亦來自對該項策略欠缺適當的思維。除非擁有此等理念，否則策略難以奏效。對手會發現最令人沮喪之處是執行，正如本人一年前所撰述，集團設定適當的策略後，其未來數年之成功，取決於執行、執行，以及更多的執行。

本人寄望吾等之獨特策略可作為令競爭對手卻步之首個關卡、執行則為第二個關卡。吾等深明在內地賺錢之方法甚多，而吾等之方法只是其一，但此方法合乎吾等之管理哲學和文化，同時吾等相信此乃最合適的方法。

5.任何行业，一定的规模都是抵御风险最好的壁垒 。

人性之恐惧和贪婪何止出现在资本市场。

倘能儘快為十八個項目找到最佳土地，集團便可擁有更穩固之競爭優勢。

回想亞洲金融風暴前數年，市場指斥本集團「保守」，現時想起亦覺有趣；當時一家著名的國際機構投資者甚至指本人懶惰。本人沒有理會這些說話，並相信吾等之做法乃明智之舉。部分人似乎混淆了保守和常識，事後證明吾等乃屬正確，因吾等是非常少數（倘非唯一一家）能避過浴血的香港地產公司之一。吾等在一九九九年至二零零零年積極購地，但當時無人留意，此乃由於香港其時正處於金融風暴之深谷，沒有人有心情緊貼市場。因此，在許多人心目中，恒隆仍是一家「保守」的公司。

直至最近情況有所改變。現時本地報章冠以本集團為在中國內地之最進取者。有別於一九九七年前之稱謂，本人認同此項說法。然而，有一項宗旨仍恒久不變：於當時應「保守」乃理所當然之常識，而於現時應「進取」亦為理所當然之常識。

6. 跟着蜜蜂找花朵，跟着苍蝇找粪坑。

應當注意，本人在亞洲曾多次目睹有發展商於贊助某些國際商業雜誌舉辦的研討會後，隨即獲該等雜誌頒予此獎彼獎。吾等認為該等行為實乃弄虛作假，故拒絕參與其中。

7. 商业模式相关论述。

集團之卓越投資回報，應從兩方面包括數量以及收入和回報質量予以理解。集團兩個上海項目落成後七或八年，已取得約達百分之十八之無槓式投資回報，可謂相當不俗。由最初起每年回報一直以雙位數字增長，此增長幅度料可再持續最少兩至三年。

同樣重要的是該等數字之質量。此乃經常性租金收入，基於集團之商場和寫字樓租戶分別仿如高檔時裝及國際商界「名人錄」，加上其租約期為兩至三年或更長，故集團應可抵禦大部份經濟放緩之衝擊而近乎安然無恙。

發展供銷售物業之短期回報，有可能高於集團之出租及持有策略。然而，前者要支付遠遠較高的稅項，而這只是該策略的弊端之一。當售出物業後，其發展商便要為下一個項目尋找土地。鑑於土地單位成本即使未超逾亦正快速迫近落成物業之單位售價，此等發展商能否持續獲利實屬疑問，更遑論能否取得豐厚的利潤。

本集團並沒有這個問題，無論陰晴圓缺，集團供出租之落成物業均會提供利潤。憑集團經過驗證的投資回報能力，無論大部份其他發展商藉出售物業可取得之淨回報為何，集團在短短數年內亦可迎頭趕上，之後集團仍持有可提供收入之物業，而其他發展商則要爭相尋找新的收入來源。此情況最低限度在理論上會更為嚴重，皆因在中國等國家，倘發展商購入土地後兩年內仍未動工，按照規例政府可從業主手上收回土地。政府今天確實沒有嚴格執行此項規定，但這並不代表政府明天也不會。集團的策略避開了所有該等問題，並提供更安穩和更具質量的收益。

8. 情怀升华：赠人玫瑰，手有余香。

現在讓本人轉到有點利他主義的話題。本人並不純然視集團為地產發展商，亦視集團為公眾教育者。約兩百年來，中國一直是個積弱的、掙扎求存的國家，其中大部分人民倘能找到足夠食物及棲身之所便已自幸，焉會奢望妥善的健康護理和教育。在此情況下，美學備受忽視。對一個在各類藝術包括從詩詞至陶瓷及從繪畫至書法均擁有悠遠輝煌歷史的文明來說，此情景令人神傷。

如今，在超過一個世紀以後，中國人首次享有一個相對上長久的繁盛期，但其美學觀念卻需更長時間來重建。作為物業發展商，本人視集團為公眾藝術之創作人，以設計和建造上乘的建築物作為作品。隨著時間過去，這些建築物會令數以百萬計每天與其接觸的普羅大眾提高美學觀念，令他們逐漸擁有辨別質量的能力。

正如所料，像許多發展中國家的城市一樣，中國內地城市遍佈低質素的建築物，尤以其摩天大樓為甚。令人沮喪的是，該等建築物落成後便會耽在該處五十年甚或一百年，唯一好處是在這個景觀下，集團之建築物輕易便可脫穎而出，集團兩個上海項目從容摘冠便是一例。然而，集團並不希望稍稍勝人一籌，而是要打造出即使放諸紐約市、倫敦、巴黎或東京等環球都會亦能鶴立雞群之世界級項目。唯有這樣，集團方能達至吾等教育普羅大眾之願望。

最終而言，該等努力亦會令集團本身受惠。類似集團物業之地標式建築物往往更受租戶和潛在租戶歡迎，亦確有世界級公司和著名品牌正等候租用集團的寫字樓和商場。現時恒隆本身在內地已是知名品牌，其未來項目之卓越質量定可令恒隆更上層樓，故此這是雙贏策略。

9. 超前时代，令建筑维持最大限度寿命和先进性。

為何集團應關注節能？首先，此等行動合乎經濟原則。集團在物業租賃業務所花的每一元， 約有二角二仙乃花在電力， 因此節能之好處甚為明顯。

另一方面，鑑於環球大勢所趨，全球許多公司均正訂立自我約束之環保標準。在不久將來，除非建築物合乎一定的環保準則，否則潛在租戶不獲業主與其簽訂租約。