首席核心观点集（2024年1月22日 –1月28日）
一、 本周要点
陆挺（野村证券首席经济学家）：对房地产行业发展的一些建议思考
目前我国经济维稳的需求依然较大，近期在多个方面都感受到了经济下行的压力，主要源于几个方面的因素：第一，2024年消费增长速度或将明显减缓。除了2023年较高基数的影响外，疫情结束一年之后报复性消费需求也在逐渐减小。第二，2024年国际经济形势不容乐观，外需将面临一定的压力。第三，2024年“新三样”领域投资热度将明显下降。我们在2023年大量投资了新能源汽车、动力电池、光伏等领域，随着这些领域投资高潮的结束，相应产品价格暴跌，预计2024的投资热度将明显下降。第四，房地产行业尚未真正触底。
在当前形势下，我们需要以进促稳，但首先要明确“不稳”的根源。虽然一些人认为目前我国经济只是在进行结构上的转变，应培育好其他的新兴产业，包括芯片、“新三样”（新能源汽车、动力电池、光伏）等，从而弥补房地产下行所带来的各种问题。然而，我们也必须要对发展新兴产业板块持有谨慎态度，主要有两方面原因：第一：房地产行业的转变和新兴产业的培育是一个比较漫长的过程，不可能一蹴而就。第二，房地产行业不应被过度“污名化”。当前房地产行业处于超调阶段，正经历着大幅度下行，必须采取措施让房地产行业恢复到正常位置，从而带动国家的城市化建设和基础设施的优化。
适度降息并加大中长期贷款的利率调整频率，将有助于市场的出清；但是也必须认识到传统货币政策的空间确实非常有限。针对传统货币政策的局限性，现在真正需要的是房地产市场的出清。
为解决这一问题，应考虑使用特殊财政货币政策，尤其是通过央行PSL（抵押补充贷款）政策介入房地产市场。
管涛（中银证券全球首席经济学家）：恢复性的消费反弹
首先，服务业恢复与疫情前还有较大差距。2020～2023年，第三产业增加值不变价复合平均增长4.78%，较疫情前五年趋势值低了3.28个百分点，大于实际经济增速2.02个百分点的负缺口。其中，交通运输、仓储和邮政业均速低了1.12个百分点，批发和零售业低了2.30个百分点，住宿和餐饮业低了5.22个百分点，租赁和商务服务业低了5.69个百分点（见图表1）。这反映尽管受益于疫情解封，2023年以线下为主的住宿餐饮和租赁商务服务业恢复较快，但仍远未恢复至疫前趋势值。
其次，重点人群就业状况仍有待改善。2023年上半年，老口径的16～24岁调查失业率为19.6%，同比上升2.5个百分点。2023年7月起不再公布分年龄组的失业率数据，直到2024年初才开始公布不含在校生的数据。2023年12月，16～24岁调查失业率为14.9%，好于2023年6月老口径的21.3%。然而，据统计局介绍，我国该年龄组城镇人口中，在校生占比六成多。对照可比的老口径，其数值依然不低。这次统计局还披露了不含在校生的25～29岁调查失业率，以反映青年毕业后一段时间内的就业状况。该数值为6.1%，较当期城镇调查失业率高出0.9个百分点。
再次，居民可支配收入恢复还有更大空间。2020～2023年，居民人均可支配收入复合平均实际增速为4.77%，较疫前趋势值低了1.89个百分点，其中，城镇和农村居民人均可支配收入实际均速分别低了2.12和0.45个百分点，可见城镇居民收入损失更大。
最后，居民消费支出恢复还有较多余地。2020～2023年，居民人均消费支出复合平均实际增速为4.13%，较2015～2019年均速低了2.02个百分点，其中，城镇和农村居民人均消费支出实际均速分别低了2.22和1.05个百分点，也是城镇居民消费支出回落更多。虽然如前所述，2023年居民边际消费倾向出现了报复性反弹，但全国、城镇和农村居民过去四年边际消费倾向平均分别为0.49、0.32和0.79元，较2015~2019年均值分别低了27.0%、46.9%和11.9%，显示疫情以来城镇居民消费意愿受损更多。
此外，消费复苏依然不均衡不充分。2023年，18个限额以上商品零售分项中，仅有文化办公用品和建筑装潢材料2个分项负增长，其他分项均为正增长，显示消费确实在复苏。
综上，当前消费是低基数上的恢复性增长，较疫情暴发前的趋势水平仍有差距。未来，居民就业和收入增长的可持续性，将决定消费复苏势头能否得到巩固和加强。鉴于房地产的产业链条较长、财富效应较强，楼市走向将会影响消费者预期及其行为。
二、 经济前瞻
陆挺（野村证券首席经济学家）：对房地产行业发展的一些建议思考
目前我国经济维稳的需求依然较大，近期在多个方面都感受到了经济下行的压力，主要源于几个方面的因素：第一，2024年消费增长速度或将明显减缓。除了2023年较高基数的影响外，疫情结束一年之后报复性消费需求也在逐渐减小。第二，2024年国际经济形势不容乐观，外需将面临一定的压力。第三，2024年“新三样”领域投资热度将明显下降。我们在2023年大量投资了新能源汽车、动力电池、光伏等领域，随着这些领域投资高潮的结束，相应产品价格暴跌，预计2024的投资热度将明显下降。第四，房地产行业尚未真正触底。
在当前形势下，我们需要以进促稳，但首先要明确“不稳”的根源。虽然一些人认为目前我国经济只是在进行结构上的转变，应培育好其他的新兴产业，包括芯片、“新三样”（新能源汽车、动力电池、光伏）等，从而弥补房地产下行所带来的各种问题。然而，我们也必须要对发展新兴产业板块持有谨慎态度，主要有两方面原因：第一：房地产行业的转变和新兴产业的培育是一个比较漫长的过程，不可能一蹴而就。第二，房地产行业不应被过度“污名化”。当前房地产行业处于超调阶段，正经历着大幅度下行，必须采取措施让房地产行业恢复到正常位置，从而带动国家的城市化建设和基础设施的优化。
适度降息并加大中长期贷款的利率调整频率，将有助于市场的出清；但是也必须认识到传统货币政策的空间确实非常有限。针对传统货币政策的局限性，现在真正需要的是房地产市场的出清。
为解决这一问题，应考虑使用特殊财政货币政策，尤其是通过央行PSL（抵押补充贷款）政策介入房地产市场。
管涛（中银证券全球首席经济学家）：恢复性的消费反弹
首先，服务业恢复与疫情前还有较大差距。2020～2023年，第三产业增加值不变价复合平均增长4.78%，较疫情前五年趋势值低了3.28个百分点，大于实际经济增速2.02个百分点的负缺口。其中，交通运输、仓储和邮政业均速低了1.12个百分点，批发和零售业低了2.30个百分点，住宿和餐饮业低了5.22个百分点，租赁和商务服务业低了5.69个百分点（见图表1）。这反映尽管受益于疫情解封，2023年以线下为主的住宿餐饮和租赁商务服务业恢复较快，但仍远未恢复至疫前趋势值。
其次，重点人群就业状况仍有待改善。2023年上半年，老口径的16～24岁调查失业率为19.6%，同比上升2.5个百分点。2023年7月起不再公布分年龄组的失业率数据，直到2024年初才开始公布不含在校生的数据。2023年12月，16～24岁调查失业率为14.9%，好于2023年6月老口径的21.3%。然而，据统计局介绍，我国该年龄组城镇人口中，在校生占比六成多。对照可比的老口径，其数值依然不低。这次统计局还披露了不含在校生的25～29岁调查失业率，以反映青年毕业后一段时间内的就业状况。该数值为6.1%，较当期城镇调查失业率高出0.9个百分点。
再次，居民可支配收入恢复还有更大空间。2020～2023年，居民人均可支配收入复合平均实际增速为4.77%，较疫前趋势值低了1.89个百分点，其中，城镇和农村居民人均可支配收入实际均速分别低了2.12和0.45个百分点，可见城镇居民收入损失更大。
最后，居民消费支出恢复还有较多余地。2020～2023年，居民人均消费支出复合平均实际增速为4.13%，较2015～2019年均速低了2.02个百分点，其中，城镇和农村居民人均消费支出实际均速分别低了2.22和1.05个百分点，也是城镇居民消费支出回落更多。虽然如前所述，2023年居民边际消费倾向出现了报复性反弹，但全国、城镇和农村居民过去四年边际消费倾向平均分别为0.49、0.32和0.79元，较2015~2019年均值分别低了27.0%、46.9%和11.9%，显示疫情以来城镇居民消费意愿受损更多。
此外，消费复苏依然不均衡不充分。2023年，18个限额以上商品零售分项中，仅有文化办公用品和建筑装潢材料2个分项负增长，其他分项均为正增长，显示消费确实在复苏。
综上，当前消费是低基数上的恢复性增长，较疫情暴发前的趋势水平仍有差距。未来，居民就业和收入增长的可持续性，将决定消费复苏势头能否得到巩固和加强。鉴于房地产的产业链条较长、财富效应较强，楼市走向将会影响消费者预期及其行为。
三、 投资策略
沈明高（广发证券全球首席经济学家）：科技资本是创投产业核心竞争力
创业投资是一种要素组织方式，是我国建设现代化产业体系不可或缺的关键环节。中央金融工作会议指出，“要着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道”。2023年12月份召开的中央经济工作会议更明确要“鼓励发展创业投资、股权投资”。
一是促进各类要素资源的整合。二是活跃科技创新。三是加快资本积累。
从全球来看，欧美在创投领域有深厚积淀，中国、印度等新兴经济体则处于快速成长期。从地区来看，创投产业的发达程度，主要取决于科技创新活力、经济金融实力与营商政策红利。从我国自身发展来看，国内创投产业已有长足发展，但区域间实力仍有显著差异。
总之，培育和壮大科技资本，是资本市场服务实体经济的基本功能。创投机构可以以科技资本为抓手，缩小科技与产业之间的认知差距，建立科技与产业高效沟通的桥梁，提升我国现代化产业体系建设的能效。
四、 货币和经济政策
赵建（西京研究院创始院长）：为财政性收入正名
首先需要纠正的是，决策层从来没有在官方提过“防范财产性收入过快增长”的说法。网上流传的小作文，只是摘抄自某位学者的专著，原意并非有意打压财产性收入，而是防范由于金融市场投机带来的财产性收入过快增长。这些专家的思维，还停留在传统工农社会，对现代金融产业缺乏真正的理解：
首先，根本无法真正区分投资和投机的区别，其次，对于所谓的金融市场投机，不能只看到这些“投机分子”赚钱的一面，其实还有更多的人承受了损失。第三，如果一个市场里面投机横行，大涨大跌高波动率和高换手率是常态，这些现象如果普遍存在，根源恐怕主要不是在投资者，而是在于这个市场的基本游戏规则可能出了问题。但是要注意的是，二级市场本身就是一个为提供流动性和公允价值定价的交易平台，交易是二级市场的核心功能，这是与一级市场最大的差别。
当前的形势下，不仅不能抑制财产性收入，相反要通过现代金融体系提高财产性收入的占比，做到“藏富于民”。当前最高层提出建设金融强国，国之强者在于民生，金融强者在于民富。
第一，养老金的保值增值，本质上都是财产性收入，这个不仅仅关系到金融强国，而且关系到金融安全。第二，当前中国经济的主要矛盾是内需不足，甚至已经出现了通缩的迹象，因此从没有像现在这样迫切需要提高财产性收入。第三，现代经济越发达，人们创造的剩余越高，边际消费倾向就越低，储蓄和投资就越多，财产性收入就越重要。
杨德龙（前海开源基金首席经济学家）：央行降准及时雨有利于提振市场信心
人民银行将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元；1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并持续推动社会综合融资成本稳中有降。
近期A股和港股都出现了持续调整，并且跌幅较大。政策利好不断涌现来扭转市场的悲观预期，央行也刚刚宣布将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流动性约1万亿元。这是央行在政策上来支持资本市场发展，而国务院国资委表示将进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核，这对于中字头板块将形成利好，很多中字头股票也出现了一定的反弹，前期国务院国资委已经推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入到上市公司绩效评价体系中。在此基础之上，把市值管理的成效纳入到央企负责人的考核，能够引起央企负责人更加重视所控股的上市公司的市场表现。通过增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红，这样也能够稳定投资者的信心和耐心。
另外，国务院常务会议表示采取有效的手段来稳定市场，稳定投资者信心，国常会强调要统筹高质量发展和高水平安全，采取更加有力有效的措施来稳定市场，稳定信心，这些对于市场来说都是利好的消息。近期国家队也频频出现，国家队通过买入几百亿的ETF来稳定市场，虽然现在市场的走势还在见底的过程之中，但是随着国家队入市资金力度的加大以及政策利好累积的效果，市场可能会改变跌跌不休的局面，进入到主力反弹阶段。市场后市的走势也有望出现一定的企稳。
钟正生（平安证券首席经济学家）：“摆脱通缩”之路——日银2024年1月会议简评
会议声明：按兵不动，符合预期。
经济预测：下修通胀预测，首提“摆脱通缩的概率上升”。
植田行长讲话：排除“非常规加息”选项，对“物价工资循环”的信心略有增强。
展望后市：“摆脱通缩”或为货币正常化铺路。从本次经济预测报告和植田行长讲话中，可以感受到日银对日本经济“摆脱通缩”更有信心。一是，上修2024财年日本经济增长预测，同时预计通胀将回落至略高于2%水平，甚至小幅上修2025财年的通胀预测，可见政策更加相信2%左右的通胀是可持续的。二是，植田行长在记者会上，更具体地描绘了物价工资正向循环的图景。譬如提到“大企业促进小企业工资增长”、“工资增长带动销售价格增长”等。三是，植田行长就“政策转向”的讨论增多，他尽力打消政策“急转弯”的担忧，但这可能也在暗示“慢转弯”的概率在上升。
往后看，日银会否在4月就推动转向，市场仍有分歧。但结合本次会议信息，日银2024年4月宣布暗示即将退出负利率，仍是可能的选项。当然，日银决策具体仍将取决于日本通胀、工资数据，重点关注3月中旬的春季工资谈判；同时，美联储若在3月就启动降息，也会加大日银4月转向的底气。
分类市场观点20240122-0128
房地产
华泰证券：
1月24日，央行行长潘功胜在国新办发布会上提出：2月5日起全面降准50bp，1月25日起下调金融机构支农支小再贷款、再贴现利率25bp，即将出台完善经营性物业贷款的有关政策。同日，住建部表示保交楼专项借款项目总体复工率达到99.9%，2024年将继续攻坚克难。我们认为货币政策的进一步发力将从融资端和需求端助力维稳房地产市场，经营贷优化有望为持有优质资产的房企疏通融资渠道，保交楼的进展有望修复购房者信心。我们看好核心城市旧改经验和资源丰富的国企以及具备改善性产品能力的房企，代建能力突出的公司也有望受益。重点推荐：1）A 股开发：城建发展、建发股份、滨江集团、万科A；2）港股开发：越秀地产、建发国际集团、华润置地、中国海外发展；3）物管公司：华润万象生活、中海物业、保利物业、滨江服务、招商积余、万物云。
50bp降准释放较强的呵护信号，降息概率增大
根据潘功胜的发言，本次下调存款准备金率将向市场提供长期流动性约1万亿元。自21年12月降准50bp以来，央行相继于22年4月、12月、23年3月、9月四次降准，每次均为25bp。本次时隔两年再次出现50bp的全面降准，呵护市场的信号较为强烈。此外，潘功胜还提到，23年底国内主要银行下调了存款利率，1月25日起金融机构支农支小再贷款、再贴现利率将由2%下调至1.75%，这些举措有助于推动LPR下行。截至1月，1/5年期LPR已连续6/8个月不变，我们预计2月LPR下调的概率进一步增大。降准和潜在的降息，有望从融资端和需求端共同维稳房地产市场。
优化经营贷相关政策，落实融资支持
潘功胜表示，央行和金融监管总局将出台完善经营性物业贷款的有关政策，支持优质房企盘活存量资产，扩大资金使用范围，改善流动性状况，文件将于两日内发布。中央金融工作会议提出一视同仁支持房企融资后：11 月央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，提出“三个不低于”的量化指导要求，同时拟修改相关贷款管理办法；24年1月住建部、金融监管总局提出在地级及以上城市建立城市房地产融资协调机制。本次经营贷政策调整即是对金融机构座谈会相关提法的具体落实，我们预计有望放松经营贷用途、提高抵押率，同时平衡准入门槛，利好持有较多优质资产的房企。
保交楼取得阶段性成果，期待2024年攻坚克难
据新华社报道，住建部相关负责人介绍，截至23年末保交楼专项借款项目总体复工率达到99.9%，350万套保交楼项目已实现交付超300万套，交付率超过86%。但我们也需注意到，24年保交楼工作或将进入攻坚期，需要解决前期遗留的“硬骨头”；此外，根据央行的数据，3500亿元保交楼专项借款之外，22年末央行还推出了2000亿元保交楼贷款支持计划，该计划落地效果仍有改善空间。我们预计新推出的地级及以上城市房地产融资协调机制，有望进一步加强地方政府、商业银行和房企的协同合作，更好满足保交楼项目的合理融资需求。
国泰君安：
2024年是实物量大年，将重点关注各个核心城市保障性住房和城中村改造的推进情况。正如我们在2023年12月15日发布的《发力实物量——11月观察》的报告中指出，我们预计2024年地产新模式整体仍然以强化实物量、弱化金融属性为方向，而实物量的主要增量来自于保障房和城中村改造。从目前政策及规划的出台模式来看，各地在中央大框架下有自由发挥的空间，即可因城施策，因此需要以城市为对象进行持续的跟踪。
保障性住房相关规划密集释出，以配售型保障房为主，进度快且规模可观，将对住房市场带来一定程度的重塑。2023年12月住建部对新一轮保障性住房规划进行明确后，多省市公开2024年或首批配售型保障房的建设目标，其中广州、深圳、福州和浙江已公布的新建套数均超1万套，以广州2024年投入1万套的规模来计算，占2023年住宅成交套数的14%，占历史年成交套数峰值的8%，整体投放规模可观。目前，福州首个新型配售型保障房项目——福州滨海双龙新居项目已公布其项目细节，包括：（1）保障房在地理位置和配套上与商品房无明显差异，但是户型相对更小，价格也更实惠；（2）保障房建设的资金由国开行贷款和企业自筹组成；（3）承建企业为地方国企；（4）与银行签署个人住房贷款合作协议。我们认为福州项目的以上四个特征存在一定的典型性，预期为配售型保障房主要的开发模式之一。
城中村改造项目落地进程相对较慢，其中具备城中村改造基础的一线城市相对领先，其他核心城市整体尚处于潜在项目摸排、典型项目树立、相关制度建设等前期阶段。与保障房相比，城中村改造整体进度相对滞后主要有两方面原因：（1）改造开工前需要大量的协商时间；（2）部分核心城市过去缺乏相关的经验储备。各城市间除了推进进度存在差异之外，改造强度（拆除新建的比例）的差别也较大，例如南宁70%的项目均为拆除新建类项目，而合肥的104个城中村项目要在3年内完工，预期整治提升的比例更高。
重组仍然是全年主旋律。2024年的机会主要来自于资产质量优质的困境反转型公司。
债市
信达证券：
1月24日央行宣布降准，幅度达到0.5%，时点与幅度均早于我们此前的预期。一般而言，降准的目的是为了推动信贷扩张，但央行在一季度更强调平滑信贷投放，因此我们原先预计降准最早可能要到M2在一季度末明显回落后才会落地。但在近期权益市场明显调整后，国常会要求增强宏观政策取向一致性，加强政策工具创新和协调配合，巩固和增强经济回升向好态势，促进资本市场平稳健康发展，央行强调将认真贯彻落实国务院常务会议精神，为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币金融环境。因此，我们认为释放宽松信号，提振资本市场信心，可能是本次降准的主要目的。
我们预计春节前取现需求在1.5-2万亿，春节前缴准规模约3000亿，地方债发行相对滞后，1月税期在央行约1.2万亿OMO净投放之下已平稳度过。因此，我们认为考虑1月末财政投放等因素的影响，春节前央行需要再额外投放的流动性应当在1.5万亿的量级附近；在降准释放1万亿中长期资金的情况下，央行可能还需要再投放一部分短期流动性，但是整体投放的压力应当还是会明显缓解。
但是对于债市而言更重要的是，降准后资金面能否将回到稳定宽松的状态，这在当下还难以判断。本次降准也可能没有将春节期间的流动性缺口完全对冲，央行仍然掌握着对于资金面的控制权。如果认为降准的目的是为了提振对资本市场的信心，那么央行可能还需进一步推动货币政策的实质转松，通过维持资金面的平稳宽松来抬升银行的资产扩张能力，进而维持M2增速的平稳扩张，降低OMO利率也应当是顺理成章。但是在本次降准的同时，央行选择了下调支农支小再贷款与再贴现利率，并未对OMO利率进行调整，央行在新闻发布会上更多强调的也是存款利率、贷款利率与LPR，并未提及银行体系流动性宽松的传导，因此目前并不能确认，对于央行而言，提振资本市场信心的目标可能相比于防空转处于更重要的位置。
但即便如此，降准至少反映了央行开始关注防空转可能对经济其他方面带来的影响。假设在降准后资金面仍然偏紧，但权益市场因此延续调整，那么央行还会有很大概率进一步宽松。因此，我们目前还是将本次降准视为货币政策调整的一个重要信号，并不能将降准理解为利多出尽。
展望后市，我们认为如果降准后并没有带来资金面的宽松，短端利率可能难以继续回落，但至少其向上空间有限，而如果权益市场因此延续调整，那么长端利率可能还会再度回落，这种潜在情况出现可能也会逐步推动资金实质转松，后续也会对中短端利率带来利好。如果降准后资金面逐步放松，那中短端的利好就更加直接。因此基于当前的信息来看，不论是从胜率和赔率的角度看，中短端利率都是相对占优的。因此，我们还是建议在当前信息下可先聚焦于中短端利率债，后续跟随央行态度的进一步明确及时调整。
天风证券：
央行有哪些新政策及信号？降准50BP释放1万亿流动性，降低再贷款再贴现利率25BP，明确提及LPR下行空间打开，创设信贷市场司，调节信贷投放“开门红”现象，加强货币与财政配合。此外两部门发布《关于做好经营性物业贷款管理的通知》。 后续货币政策关注点是什么？结合新政策和发布会表述，货币政策紧扣金融服务实体的主题，我们判断，宽信用、稳信心是本次政策重点。后续重点关注有三：一是信贷投放。首先是信贷均衡投放要求下，结合1月票据利率走向偏弱，目前信贷投放仍然偏弱，关注后续票据利率走势。 其次观察2月1日PSL新增规模是否会超过1500亿。 二是2月是否有进一步货币宽松。对于LPR，我们判断2月LPR调降幅度可能在10BP。考虑到银行净息差压力，2月MLF是否调降仍有不确定性。 三是2-3月专项债提前批发行是否加速。资金面怎么看？我们判断，降准50BP力度较强，后续资金面或有阶段性宽松，但幅度有限，预计市场合意的资金成本还是处于OMO利率附近甚至略高。 汇率怎么看？我们判断，关键在内不在外，在于内外经济表现强弱对比，核心要关注国内稳增长政策能否提振市场信心和预期，否则，总体内外强弱对比可能不会发生改变。预计人民币汇率暂维持在7.1-7.2附近。 当前债市利多是否出尽？短期双降变为单降，利好本身有限，后续关键看资金利率是否带动下行，从预期角度，市场会博弈短期利好出尽。市场或许会在一定区间内展开横盘整理的可能。这个区间，如果不调降MLF，以10年国债为例，低点可能不会突破2.45%，高点预计也较难达到2.6%。中期角度，基于宏观基本面表现和实际利率水平，降息预期和降息交易或许都还在，总体方向上还是可以保持多头头寸，所以30年或许仍然会保持相对强势。下一次债市方向选择要等3月两会。
股市
华泰证券：
底部信号体系亮灯比例上升至75%，产业资本19年来首次转为净增持
目前我们跟踪的A股底部信号体系满足比例上升至75%：1）近1月产业资本一度转为净增持，历史上通常1-2月后市场触底，连续转正是关键；2）行业估值分化系数进一步收敛，强势股补跌更加充分；3）我们在2014.1.14《红利策略持续性的再审视》中提示部分红利资产已较拥挤，随着红利板块调整破净个股占比上升至9.1%，接近阈值。本轮底部或延续“时间换空间”的特征：1）A股风险溢价的同步指标M1M2剪刀差同比仍运行在05年以来区间下沿附近，有效需求待改善、信用派生待回升；2）破净、地板线个股占比仍未发出底部信号，前期强势的红利和小微盘风格超额或收敛。
以史为鉴，市场“反转”往往伴随政策/改革或创新/海外流动性的催化剂从05年12月/08年11月/12年12月/14年6月/16年2月/19年1月/20年3月7次市场走出底部区间的经验上看，有三大催化剂：1）重要政策或会议定调扭转经济预期，如05/08/12年；2）制度改革或创新吸引增量资金（如权证、陆股通）；3）海外流动性转向宽松。上述催化剂中出现一条可能形成阶段小底，历史大底一般对应两条及以上，其中政策定调是关键，且伴随M1M2剪刀差趋势性回升。历史大底反转前期各行业超额收益与上一轮最大回撤正相关，此外直接受益于反转催化剂的行业占优，如稳增长对应的顺周期、海外流动性宽松对应的成长股等，两类逻辑交集行业为佳。
年报前瞻：关注业绩预告和中观景气交叉印证的方向截至1月19日，Wind全A业绩预告和业绩快报披露率仅0.8%，结合中观高频景气数据来看：1）4Q23全A营收和盈利同比大概率较3Q23小幅 回升（Q4中观产业景气指数小幅回升）；2）已披露业绩预告增速中位数较高的行业为电子、家电、煤炭、军工、有色等；3）23年11月以来业绩预测上修个股占比较高的行业为社服、汽车、食饮、医药、轻工等；4）Q4中观产业景气指数较Q3环比上升幅度居前的行业为汽车、机械、家电、电子、食饮等，关注业绩预告和中观景气交叉印证的方向。
配置建议：维持降低波动率的思路，沪深300或为较优防御品种
当前红利和小微盘风格超额或收敛，一方面红利资产（除钢铁）当前测算拥挤度均来到中位区间以上，具体位置需等1月下旬公募季报披露，但市场对红利拥挤的担忧已出现；另一方面小盘股的融资和质押风险相对较大。配置上，宏观环境边际变化尚不大，更多考虑交易行为与筹码结构，维持降低波动率的思路，可以适当降低红利仓位，转向资金、估值、筹码逻辑均通顺的沪深300：1）沪深300ETF获得主力资金连续增持；2）大小盘相对PETTM估值已跌破2017年来-1x标准差；3）银行、食饮等权重行业公募配置系数降至2016年以来中枢下方。
广发证券：
最近5个交易日，科创50指数跌1.66%，创业板指跌2.60%，大盘价值涨0.87%，大盘成长跌0.82%，上证50涨0.28%，国证2000代表的小盘跌5.14%，银行、通信涨幅较大，国防军工、环保跌幅较大。
风险溢价，中证全指静态PE的倒数EP减去十年期国债收益率，权益与债券资产隐含收益率对比，历史数次极端底部该数据均处在均值上两倍标准差区域，比如2012/2018/2020（疫情突发），20220426达到4.17%，20221028风险溢价再次上升到4.08%，市场迅速反弹。截至20240119指标4.11%，自2016年以来第五次超过4%。
估值水平，截止20240119，中证全指PETTM分位数22%，上证50与沪深300分别为11%、12%，创业板指接近0%，中证500与中证1000分别为7%、24%，市场静态估值相对历史处于较低水平。
自2023年3月份以来，市场一直处于阴跌震荡状态，同时与其他主要权益市场出现一定背离，接下来较大概率存在修复可能，市场进入回升窗口。目前中盘成长指数超跌程度超过2018年底。
长周期看深100指数技术面，深100技术面每隔3年一轮熊市，之后是牛市，比如2012/2015/2018/2021年，每次下行幅度在40%至45%之间，本轮始于2021年一季度的调整无论时间与空间看都比较充足，关注底部向上周期的可能。
自上而下债务周期视角看，2023年12月份宏观杠杆率同比增速预计为15.8%，Wind一致预期数据显示，按照支出法拆解至月度，2023年12月份TTMGDP同比增速预计4.6%，分子端总债务预计11.8%，政府端杠杆率同比增速由4.7%提升至5.4%，居民端杠杆率同比增速由1.1%提升至1.4%，企业端杠杆率同比增速由8.8%提升至9.0%，从历史周期看，杠杆率上行周期通常为20个月，由于本轮杠杆率上行主要为债务稳定，产出走弱，不同于以往，在见到产出走强之前，宽松周期将维持，PPI12月份为-2.7%，由6月份最低-5.4%有所回升，而经验看PPI与TTM名义GDP增速高度相关，自上而下看，权益市场上行弹性更大。
资金交易层面，最近一周，ETF交易工具整体流入445亿元，北向资金流出235亿元，融资盘5个交易日减少139亿元，两市日均成交6929亿元。
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